В свежем бюллетене Департамента исследований и прогнозирования (ДИП) ЦБ РФ аналитики комментируют сигналы Минфина и Минэкономразвития о возможном перегибе с жесткой политикой. На фоне обеспокоенности Максима Решетникова и Антона Силуанова в «Трендах» признаются: агрегированный спрос в экономике замедляется, а замедление инфляции в апреле–мае в значительной степени связано с укреплением рубля и снижением спроса.

В свежем бюллетене Департамента исследований и прогнозирования (ДИП) ЦБ РФ аналитики комментируют сигналы Минфина и Минэкономразвития о возможном перегибе с жесткой политикой. На фоне обеспокоенности Максима Решетникова и Антона Силуанова в «Трендах» признаются: агрегированный спрос в экономике замедляется, а замедление инфляции в апреле–мае в значительной степени связано с укреплением рубля и снижением спроса.

Экспортные отрасли испытывают ухудшение конъюнктуры, тогда как потребительский сегмент продолжает расти, хоть и умеренно. Кредитование стабилизировалось на уровне, совместимом со сдержанным ростом денежной массы. На рынке труда продолжается дефицит рабочей силы, но он больше не усиливается, а безработица в марте вновь достигла рекордно низкого уровня.

Основные итоги: рост ВВП замедлился до 1,4%

По данным Росстата, в I квартале 2025 года ВВП России вырос на 1,4% в годовом выражении. Это оказалось ниже ожиданий Минэкономразвития (1,7%) и Банка России (2%). Для сравнения, в 2024 году экономика росла ускоренными темпами — на 4,1%, и теперь эксперты наблюдают закономерное замедление. Президент Владимир Путин ранее подчеркивал важность «мягкой посадки» — постепенного снижения темпов роста без шоков для экономики.

Прогнозы на год: консенсус в районе 1–2%

Минэкономразвития сохраняет целевой прогноз роста ВВП на 2025 год на уровне 2,5%, но в Банке России ориентируются на более скромные 1–2%. Аналитики банков сходятся на 1–1,7%. Эксперты подчеркивают, что данные I квартала отчасти объясняются эффектом высокой базы IV квартала 2024 года (4,5% г/г) и тем, что прошлый год был високосным. В ближайшие кварталы они ожидают ускорения.

Структура роста: кто тянет, кто тормозит

Несмотря на общее замедление, ряд секторов демонстрируют устойчивость:

Глава Минэкономразвития Максим Решетников предупредил о рисках переохлаждения экономики и выразил надежду, что Центробанк своевременно учтёт замедление инфляции при принятии решений по ключевой ставке. По его словам, недельная инфляция держится в диапазоне 0,03–0,07%, а годовая снизилась до 9,9% — быстрее ожиданий ЦБ. Тем не менее инфляционные ожидания россиян выросли до 13,4%.

В Минфине и Госдуме разгорелась дискуссия о справедливости текущей налоговой политики. На фоне высоких ставок депутат Бессонов (КПРФ) предложил увеличить налоги для банков и нефтегаза. Однако глава Минфина Антон Силуанов подчеркнул, что нефтяной сектор уже обложен налогами до 70–80% выручки, а банковская система — ключ к финансовой стабильности. Он напомнил, что «Сбер» выплатит 50% прибыли в бюджет, и заявил, что менять налоги в середине года недопустимо.

Ключевая ставка стала центральным ограничителем для промышленности. Некоторые депутаты указали на сокращение производства из-за дорогого кредита. Но, как подчеркнул глава комитета Андрей Макаров, устойчивость банков — приоритет, и дополнительная налоговая нагрузка может её подорвать.

С начала 2025 года официальный курс доллара ослаб на почти 22%, с 101,68 до 79,71 руб., впервые за два года опустившись ниже 80. Это укрепление уже оказывает заметное дезинфляционное воздействие. Экономисты отмечают, что вклад укрепления рубля в замедление инфляции мог составить до 1,1 п. п., а пик годовой инфляции, вероятно, пройден в апреле — 10,2%. ЦБ РФ оценивает, что укрепление рубля на 10% снижает инфляцию примерно на 0,5 п. п. с лагом в 2–3 месяца.

Основные причины роста курса — высокая ключевая ставка, снижение импорта, административные меры, а также ожидания смягчения геополитической напряженности (переговоры РФ–США и РФ–Украина). Также сыграли роль низкий спрос на валюту, стабильные продажи экспортерами, налоговый период и даже глобальное ослабление доллара.

Однако эксперты не ожидают долгосрочной устойчивости рубля. Ослабление нефти, восстановление импорта и рост спроса на валюту могут изменить тренд. Прогнозы на конец 2025 года варьируются от 85 до 100 руб./$, при этом большинство аналитиков сходятся на 95 руб./$.

На аукционах 21 мая Минфин разместил ОФЗ с фиксированным купоном на 148 млрд руб. — это максимальный объем за два месяца. Совокупный спрос превысил 287 млрд руб., при этом почти половина заявок была отклонена. Это результат высокой ликвидности после майских праздников и ожиданий смягчения денежно-кредитной политики ЦБ.

Минфин предоставил премию к рыночной доходности: по 7-летнему выпуску — 16,05% (+8 б.п.), по 11-летнему — 16,36% (+4 б.п.). Аналитики отмечают высокую концентрацию крупных заявок: на первом аукционе 12 крупнейших сделок заняли 95% объема, на втором — 24 сделки заняли почти 80%.

Снижение доходностей на долговом рынке также подогревает интерес. За неделю с 14 по 20 мая доходности ОФЗ-ПД упали на 12 б.п., а индекс RGBITR вырос на 0,6%. Инфляционные ожидания населения при этом выросли до 13,4% в мае.

Участники рынка связывают всплеск интереса к ОФЗ с прохождением инфляционного пика в апреле и укреплением рубля на 22% с начала года. Отсутствие размещений в начале мая позволило инвесторам накопить ликвидность, что повлияло и на корпоративный рынок.

Инфляционные ожидания населения в мае увеличились до 13,4%, поднявшись на 0,3 п. п. к апрелю. При этом наблюдаемая инфляция снизилась — с 15,9% до 15,5%, по данным опроса «инФОМ», проведенного по заказу ЦБ.

У людей без сбережений ожидания выросли на 1,1 п. п., до 15%, тогда как у имеющих накопления они снизились на 0,8 п. п., до 11,6%. Разнонаправленные изменения между группами затрудняют интерпретацию средних цифр, отмечают аналитики.

Фактическая годовая инфляция с 6 по 12 мая составила 10,09%, продолжая снижение третий месяц подряд. Цены на плодоовощную продукцию резко упали, что также снизило недельную инфляцию до 0,06%.

Эксперты объясняют рост инфляционных ожиданий рядом информационных факторов:

• обсуждение повышения тарифов ЖКХ с июля (+12%) и в прогнозах Минэкономики;

• сообщения о заморозках и возможном росте цен на фрукты;

• новости о росте бюджетного дефицита в 2025 году;

• ожидания падения цен на нефть;

• геополитическая напряжённость в майские праздники.

В апреле 2025 года цены на новостройки в России выросли всего на 9% год к году, что ниже уровня инфляции (10,23%), сообщает «Дом.РФ». Одновременно реальные доходы населения увеличились на 8,4%, что привело к повышению формальной доступности жилья.

По данным Института экономики города (ИЭГ), в 2024 году коэффициент доступности жилья составил 3 года и 3 месяца — столько времени понадобится средней семье, чтобы накопить на квартиру площадью 54 кв. м при полной мобилизации доходов. Это лучший показатель за 20 лет: жильё стало доступным для 58,7% семей, включая тех, кто использует льготную ипотеку.

Однако рыночная ипотека остаётся малодоступной. В 2024 году её доступность сократилась с 54% (в 2020-м) до 22%, на фоне роста ставки до 29,39% годовых. Для большинства граждан ипотека по рыночным условиям стала финансово непосильной, несмотря на общий рост доходов.

Аналитики подчеркивают, что доступность жилья в среднем не отражает реальное положение дел, учитывая высокий уровень социального и регионального неравенства. В крупных агломерациях ситуация улучшилась, но в ряде регионов осталась прежней или ухудшилась.

Китайское рейтинговое агентство China Chengxin International (CCXI) впервые после начала СВО присвоило России суверенный рейтинг — BBB+g со стабильным прогнозом, что выше оценки до 2022 года (BBB-g). Это сигнализирует о средней устойчивости и умеренном риске дефолта.

CCXI отмечает адаптацию российской экономики к санкциям, устойчивость к внешним потрясениям и высокие международные резервы ($687,3 млрд) при поддержке ФНБ (11,75 трлн руб.). Уровень госдолга также остается низким: внутренний — 24,99 трлн руб., внешний — $53,9 млрд. ВВП России за 2024 год оценивается в $2,466 трлн.

Существенное расширение оборонного сектора снизило энергетическую зависимость страны и может дать импульс гражданской экономике. Однако агентство указывает на риски дисбаланса — инфляция (10,09%), дефицит рабочей силы и высокий уровень госрасходов. Ключевая ставка ЦБ — 21%.

Возможное повышение рейтинга связывается с ослаблением санкций и устойчивым ростом экономики. Поводом для понижения может стать эскалация конфликта, рост долговой нагрузки или истощение резервов.

Вклады дешевеют: новая реальность для сберегателей

В начале мая 2025 года средняя максимальная ставка по вкладам физических лиц в России снизилась до 19,6% годовых, впервые с октября 2024 года пробив психологическую отметку в 20%. Снижение наблюдается на фоне неизменной ключевой ставки ЦБ, что делает происходящее нетипичным для классического денежно-кредитного цикла.

Эксперты отмечают, что каждая декада «съедает» по 0,2 п.п. с депозитной доходности, и этот тренд может усилиться, несмотря на то, что официальная инфляция в последние недели замедляется.


Почему снижаются ставки при неизменной ключевой?

По нормам классической макроэкономики депозиты дешевеют после снижения ключевой ставки. Но в России — обратная картина. Как объясняет аналитик ФГ «Финам» Игорь Додонов, банки пересматривают условия, ориентируясь не только на действия ЦБ, но и на поведение клиентов:

«Рекордный наплыв вкладчиков в 2023–2024 годах создал в системе профицит ликвидности. Банки просто не нуждаются в дорогих деньгах от населения, чтобы финансировать свою активность».

Инвесткомпания «Ренессанс капитал» ожидает снижение ключевой ставки до 12% годовых к 1 июля 2026 года. Основной драйвер – охлаждение экономики из-за ужесточения ДКП и внешних рисков, а также нормализация инфляции, которая, по прогнозу, замедлится до 7,2% к концу 2025 года. В таких условиях наибольшую доходность покажут среднесрочные ОФЗ, особенно с фиксированным купоном.

Основные параметры базового сценария «Ренессанс капитала»:

• Инфляция: 7,2% в 2025 г., 4% в 2026 г.

• Ключевая ставка: снижение до 12% к июлю 2026 г.

• ВВП: рост 1% в 2025 г., 1,4% в 2026 г.

• Нефть: $50–60/барр.

• Курс доллара: 94,6 руб.

• ОФЗ 26235 (доходность 26%, погашение в 2031 г.), 26221 (25%, 2033 г.) и 26225 (24,8%, 2034 г.) названы лучшими в этом сценарии.

Кривая доходности, по оценке, вернется к «нормальной» форме – восходящей, что отразит завершение цикла снижения ставки. Сейчас пятилетние и десятилетние ОФЗ торгуются с глубоким дисконтом к ключевой ставке.